Kỳ tích này mới xảy ra có 3 lần trong quãng đời 20 năm của thị trường. Lần thứ nhất là nửa đầu năm 2006, VN-Index có 11 tuần tăng trưởng liên tục. Lần thứ hai là 9 tuần liên tục từ tháng 10 tới đầu tháng 12/2017.

Ngoài thời kỳ bùng phát 2006 mang tính sơ khai, diễn biến hiện tại khiến nhiều nhà đầu tư liên tưởng tới chu kỳ tăng 2017 đang lặp lại, với nền tảng nhà đầu tư đông đảo hơn, thanh khoản cũng phản ánh biến động thị trường có đảm bảo hơn về mặt cung cầu.

Điều khác biệt giữa chu kỳ 2017 và 2020 chính là nền tảng kinh tế vĩ mô. Mặc dù năm 2021 tăng trưởng kinh tế của Việt Nam dự kiến rất cao – Quốc hội đặt mục tiêu 6% và các tổ chức quốc tế đánh giá cao hơn – nhưng những ảnh hưởng của Covid-19 vẫn tạo ra những ẩn số khó đoán. Mức tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp trong bối cảnh đó được nhiều công ty chứng khoán dự đoán sẽ chỉ có thể quay lại mức 2019. Theo nghiên cứu của chứng khoán SSI, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp năm 2020 có thể giảm 17% và sẽ tăng 23% trong năm 2021. Chứng khoán KB cũng dự phóng tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp 2021 khoảng 20%.

SSI cho rằng định giá hiện tại của hầu hết các ngành đã quay trở lại mức trước Covid, ngay cả khi tính đến lợi nhuận phục hồi mạnh mẽ năm 2021. Thực tế rất nhiều cổ phiếu so với cùng thời điểm 2017 cũng đã cao hơn đáng kể, chứ chưa nói đến thời điểm 2019 (VN-Index cuối 2019 thấp hơn 13% so với thời điểm cuối tháng 1/2018). Lấy ví dụ, VN-Index chốt năm 2020 ở mức 1.103,87 điểm, tương đương điểm số cuối tháng 1/2018, thì riêng trong nhóm VN30 đã có 18 cổ phiếu đạt mức giá cao hơn, trong đó 13 cổ phiếu cao hơn từ 10% đến gần 66%. Toàn sàn HSX cũng có 226 cổ phiếu đang ở mức giá cao hơn.

Nói cách khác, nếu thuần túy so sánh giá thì mức định giá hiện tại đã vượt xa cả những triển vọng phục hồi tích cực cho năm 2021.

Hầu hết các nhà đầu tư theo trường phái phân tích kỹ thuật đều cho rằng VN-Index đang ở trong sóng thứ 3 kể từ đáy Covid cuối tháng 3/2020. Hiện độ lớn của sóng 3 đã tương đương 127,2% so với sóng 1 (ở mốc 1.104 điểm). Trong kịch bản tích cực hơn độ lớn của sóng 3 có thể bằng 161,8% sóng 1, tương đương VN-Index có thể tới 1.193 điểm.

Tuy vậy thị trường vẫn có khả năng tăng cao hơn nhờ hai yếu tố được nhắc đến nhiều. Thứ nhất là mức độ định giá tổng thể dựa trên chỉ số P/E forward của chứng khoán Việt Nam đang “rẻ” so với khu vực. Chẳng hạn Chứng khoán KB ước tính với mức P/E forward 2021 là 16,5 lần thì VN-Index có khả năng vượt đỉnh 1.200 điểm. Hệ số P/E của một chỉ số dựa trên mức bình quân của P/E tất cả các cổ phiếu tạo nên chỉ số đó. Do vậy một con số P/E thấp của chỉ số không nhất thiết nói rằng các cổ phiếu đều hấp dẫn như nhau. Ngoài ra, việc ước tính hệ số P/E trong tương lai mang tính chủ quan nhiều hơn. Lấy ví dụ, ước tính của Chứng khoán SSI thì ngay tại thời điểm 28/12/2020, P/E forward của VN-Index cho năm 2021 đã là 16,03 lần. Nếu thị trường tiếp tục tăng thì chắc chắn P/E forward trên cơ sở nghiên cứu của SSI sẽ cao hơn nhiều P/E dự phóng của Chứng khoán KB.

Thứ hai là yếu tố cung cầu dựa trên lượng nhà đầu tư mới đang gia tăng. Đây là điều hiển nhiên vì mức thanh khoản hiện tại đang ở ngưỡng kỷ lục trong lịch sử thị trường. Thị trường chứng khoán là một cái chợ với hàng hóa là cổ phiếu. Nhu cầu mua lớn thì giá tăng là quy luật cung cầu đơn giản.

Vấn đề lớn nảy sinh là rất dễ lẫn lộn hai yếu tố đó. Chẳng hạn, thị trường tăng do sức mua quá lớn ở thời điểm hiện tại lại được lý giải bằng triển vọng kinh tế vĩ mô tăng trưởng mạnh trong năm 2021, trong khi không nhất thiết phải như vậy. Nếu chỉ căn cứ vào các yếu tố định giá cơ bản thì biến động thị trường luôn có thể vượt xa “giá trị hợp lý”. Kỳ vọng là điều cực kỳ mơ hồ trên thị trường và thuần túy mang tính tâm lý. Ví dụ năm 2018, VN-Index tăng vọt lên trên 1.200 điểm thì P/E lên tới 22,1 lần nhưng không ai lúc đó nói rằng thị trường bị định giá quá cao. Lý do đơn giản là thị trường vẫn cứ tăng trưởng nên không thể tìm thấy lý do nào khác để giải thích và mọi nguyên nhân được quy về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như tiềm năng trong tương lai.

Thực tế các bong bóng giá chứng khoán điển hình đều xuất phát từ kỳ vọng. Năm 2007 chứng khoán Việt Nam có P/E cao nhất thế giới (khoảng 73 lần theo số liệu của IMF) nhưng nhà đầu tư nghĩ rằng cao như vậy là bình thường của thị trường sơ khai nếu nhìn từ “triển vọng” tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Hay như bong bóng dotcom của chứng khoán Mỹ với P/E các công ty công nghệ lên tới hàng trăm lần thì cũng được ủng hộ bằng triển vọng lợi nhuận tăng trưởng gấp thếp của các công ty này. Thực tế đã chứng minh sau đó rằng hiệu ứng giá bong bóng chỉ là do tâm lý đầu cơ bùng phát.

Một câu nói phổ biến trong giới đầu tư là “Đúng hay sai không quan trọng mà là khi đúng thì được bao nhiêu tiền và khi sai thì mất bao nhiêu tiền”. Điểm kết thúc của mọi phân tích là kết quả đầu tư đo bằng tiền. Không ít nhà đầu tư thông minh thừa hiểu rằng có những thời điểm thị trường “điên rồ” trong định giá, nhưng nếu biết tận dụng sự “điên rồ” đó thì có thể kiếm lời nhanh hơn. Rất nhiều nhà đầu tư khác cũng vô thức được hưởng lợi từ diễn biến này. Điểm khác biệt chính là việc hiểu rõ rằng thị trường đang “điên rồ” chứ không phải cố gắng lý giải và hợp lý hóa sự “điên rồ” đó bằng các lý do được tìm thấy.

Trọng Nghĩa