Thiếu chuẩn chung cho định giá

Đến cuối quý I/2026, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đã tiệm cận 1,4 triệu tỷ đồng với hàng trăm tổ chức phát hành tham gia thị trường, cho thấy sự phục hồi đáng kể về quy mô sau giai đoạn khó khăn trước đó. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh tăng trưởng này vẫn tồn tại một điểm nghẽn mang tính nền tảng: thị trường chưa hình thành được một cơ chế định giá thống nhất và đủ độ tin cậy để trở thành chuẩn tham chiếu chung cho các chủ thể tham gia.

Thực tế hiện nay cho thấy cùng một trái phiếu có thể được ghi nhận ở những mức giá hoặc mức lợi suất khác nhau tùy theo phương pháp đánh giá của từng tổ chức. Điều này khiến nhà đầu tư khó có cơ sở thống nhất để đánh giá rủi ro và xác định mức lãi suất hợp lý, qua đó ảnh hưởng đến khả năng thu hút dòng vốn tổ chức dài hạn.

Nguồn: Tham khảo tổng hợp từ phương pháp luận của ngân hàng thuộc nhóm Big4 (2022), ThaiBMA và ADB ABMF Korea Bond Market Guide (2024). Đồ hoạ: Thu Hương

Khảo sát năm 2026 cho thấy có tới 69% nhà đầu tư cho rằng khó đánh giá rủi ro tín dụng là trở ngại lớn nhất khi tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Con số này phản ánh một thực tế rằng vấn đề hiện nay không nằm ở sự thiếu hụt nguồn vốn, mà nằm ở việc thiếu các công cụ giúp đo lường và định giá rủi ro một cách nhất quán.

Trong bối cảnh đó, đường cong lợi suất không đơn thuần là một tập hợp dữ liệu về lãi suất theo kỳ hạn mà là một cấu phần hạ tầng quan trọng của thị trường vốn. Công cụ này giúp xác định mức lợi suất hợp lý của trái phiếu, hỗ trợ đánh giá tác động của biến động lãi suất đối với danh mục đầu tư và tạo ra một ngôn ngữ chung trong hoạt động định giá.

Ở góc độ hạ tầng hiện có, thị trường đã có một nền tảng quan trọng là đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ do Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội công bố. Tuy nhiên, đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ chỉ có thể đóng vai trò là đường nền. Quan sát diễn biến hiện nay cho thấy lợi suất trái phiếu chính phủ đã tăng đáng kể so với cùng kỳ, song cấu trúc đường cong vẫn phản ánh sự khác biệt về cung cầu đầu tư giữa các kỳ hạn.

Đáng chú ý, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm hiện thấp hơn đáng kể so với lãi suất tiền gửi tại các ngân hàng thương mại, với mức chênh lệch trên 300 điểm cơ bản. Điều này cho thấy mức lợi suất của trái phiếu chính phủ chịu tác động lớn từ nhu cầu đầu tư mang tính thể chế và chưa phản ánh chi phí vốn của khu vực doanh nghiệp.

Vì vậy, đường cong trái phiếu chính phủ chỉ có thể đóng vai trò là “đường nền”. Để định giá trái phiếu doanh nghiệp, yếu tố quyết định nằm ở mức bù rủi ro tín dụng (credit spread) theo từng nhóm phát hành và kỳ hạn. Tuy nhiên, khi credit spread chưa có chuẩn chung do thiếu phân nhóm rủi ro nhất quán, hạn chế về xếp hạng tín nhiệm và dữ liệu thị trường thứ cấp, mỗi tổ chức buộc phải tự xây dựng giả định riêng. Kết quả là cùng một tài sản có thể được định giá theo nhiều mức lợi suất khác nhau, tạo ra tình trạng “nhiều đường cong” song song và làm suy giảm tính minh bạch của thị trường.

Từng bước xây dựng chuẩn định giá

Điều đáng chú ý là thị trường hiện không thiếu dữ liệu. Từ giao dịch thứ cấp, lãi suất phát hành sơ cấp đến các mức chào giá đều đã tồn tại. Tuy nhiên, các dữ liệu này còn phân tán, thiếu đồng nhất và chịu ảnh hưởng đáng kể bởi đặc điểm thanh khoản thấp của thị trường. Nhiều giao dịch vẫn diễn ra theo phương thức thỏa thuận, khiến mức giá ghi nhận chưa phản ánh đầy đủ giá trị thị trường.

Vì vậy, điểm nghẽn không nằm ở dữ liệu đầu vào mà nằm ở việc thiếu một hạ tầng định giá đủ mạnh để chuẩn hóa, sàng lọc và tổng hợp dữ liệu thành những mức giá đại diện có thể sử dụng rộng rãi. Khi chưa có cơ chế này, dữ liệu dù phong phú vẫn khó chuyển hóa thành thông tin phục vụ định giá, khiến việc hình thành đường cong lợi suất doanh nghiệp gặp nhiều trở ngại.

Dù vậy, việc xây dựng đường cong lợi suất doanh nghiệp không nhất thiết phải chờ đợi một thị trường hoàn hảo. Ngay từ giai đoạn hiện nay, một cách tiếp cận thực tiễn hoàn toàn có thể được triển khai dựa trên các dữ liệu sẵn có. Theo đó, đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ có thể được sử dụng làm nền tảng lãi suất phi rủi ro. Trên cơ sở đó, mức bù rủi ro tín dụng được ước lượng từ chênh lệch giữa lãi suất phát hành sơ cấp, lãi suất chào giá và lợi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn. Kết hợp với các phương pháp nội suy phổ biến đang được nhiều thị trường trong khu vực áp dụng, thị trường có thể từng bước hình thành một đường cong lợi suất có khả năng sử dụng trong thực tiễn.

Mục tiêu của cách tiếp cận này không phải tạo ra một chuẩn định giá hoàn hảo ngay từ đầu mà là xây dựng một tham chiếu tối thiểu nhằm giảm tình trạng phân mảnh trong định giá. Quan trọng hơn, chuẩn tham chiếu này cần được công bố rộng rãi và có cơ chế công nhận phù hợp để trở thành cơ sở sử dụng chung trên thị trường.

Kinh nghiệm từ Hàn Quốc, Thái Lan và Malaysia cho thấy không thị trường nào chờ dữ liệu hoàn hảo mới bắt đầu xây dựng chuẩn định giá. Điểm chung của các quốc gia này là sớm thiết lập một chuẩn định giá được pháp lý công nhận và gắn với nhu cầu sử dụng thực tế, qua đó thúc đẩy hệ thống dữ liệu và định giá từng bước hoàn thiện theo thời gian.

Từ góc độ quản lý quỹ, việc thiếu chuẩn định giá không chỉ là vấn đề kỹ thuật mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động vận hành. Trong điều kiện thanh khoản thấp và thị trường thứ cấp chưa phát triển đầy đủ, rủi ro có thể không được phản ánh liên tục mà chỉ bộc lộ khi thị trường xuất hiện biến động mạnh.

Trong ngắn hạn, một hướng tiếp cận khả thi là sử dụng đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ làm nền, kết hợp với mức bù rủi ro tín dụng được ước lượng từ dữ liệu thị trường hiện có. Đối với trái phiếu lãi suất thả nổi, có thể tham chiếu lãi suất cơ sở từ nhóm ngân hàng lớn và cộng thêm mức spread phản ánh rủi ro của tổ chức phát hành. Dù chưa hoàn hảo, cách tiếp cận này có thể góp phần hình thành một khung định giá nhất quán hơn so với việc sử dụng các nguồn dữ liệu rời rạc.

Về dài hạn, trọng tâm của thị trường không còn là mở rộng quy mô, mà là nâng cao chất lượng vận hành. Đường cong lợi suất và hạ tầng định giá không chỉ là công cụ kỹ thuật, mà là nền tảng để thiết lập một chuẩn chung về rủi ro và chi phí vốn. Khi chuẩn này được hình thành, thị trường mới có thể thu hút dòng vốn dài hạn và thực sự phát huy vai trò dẫn vốn cho nền kinh tế.